摘要海大中报：归母净利跌38.95%但经营现金流涨28.7%——跌的全在养殖周期，饲料主业稳增8%。利润与现金流背离背后的成本转嫁能力拆解。
海大这份中报，光看利润表会吓一跳：归母净利 16.11 亿，同比跌了 38.95%，快四成。但翻开现金流量表，经营性现金流净额 39.24 亿，同比涨了 28.7%，是利润的两倍多。
利润掉四成，现金多收三成。这两个数摆在一起，就知道事情没那么简单。
¶ 一、先把账拆开：跌的不是主业
营收 642.40 亿，同比 +9.19%；饲料外销量 1478 万吨，同比 +8%。主业稳稳当当，看不出任何毛病。
问题全在养殖。上半年农产品销售收入 79.73 亿，同比 -18.10%；毛利率从 20.26% 掉到 6.41%，一口气丢了 13.85 个百分点。什么概念？毛利额从 19.72 亿掉到 5.11 亿，一块业务就少了 14.6 亿——而公司全部利润也才少 10.28 亿。
也就是说，养殖拖掉的部分，比利润下滑的总盘子还大。要不是它，海大上半年利润是正增长。
根子在猪价。4 月生猪价格一度触及 8.77 元/公斤，多年低位，养殖户全线亏损。海大自己养的猪，自然也挨了这一刀。
而饲料主业呢？产品销售收入 542.74 亿，同比 +15.14%，毛利率 9.52%，只降了 0.27 个百分点，毛利额反而多了 5.5 亿，涨了 12%。
¶ 二、鱼粉涨一半，它把成本还回去了
今年上半年饲料行业最大的事，是鱼粉。
受厄尔尼诺影响，秘鲁鳀鱼捕捞骤减，鱼粉从年初的 16000 元/吨一路冲到 24000 元/吨，历史最高价。鱼粉是水产饲料的核心蛋白源，这一下涨了 50%，全行业都挨闷棍。
海大的应对，拆开看是两条：一是配方替代，鱼粉贵了就调配方，用别的蛋白源顶一部分；二是提价，饲料收入 +15.14%，销量只 +8%，倒算单吨售价涨了约 6.6%。
结果是什么？单吨毛利从 337 元升到 350 元，涨了 3.7%。
原料涨 50%，卖价只涨 6.6%，单吨毛利不降反升。这个东西没法造假，它就叫定价权——不是靠提价提出来的，是靠配方、规模、服务体系一起攒出来的。同样的原料冲击，中小饲料厂是扛不住的，扛不住就得丢份额。
¶ 三、气候这根线，才刚开头
如果只看上半年，鱼粉涨价是麻烦。但拉长了看，这件事的性质可能正相反。
中国气象局的监测：6 月厄尔尼诺海温指数 1.60℃，7 月起稳定超过 2.0℃，多家机构判断这轮可能是 150 年来最强的一次，9 到 12 月见顶，影响延续到 2027 年。
联合国粮农组织 7 月的食品价格指数已经升到 131.1 点，创 2023 年 2 月以来新高；7 月单月，国际小麦 +5.8%，玉米 +3.6%。粮农组织的预估里，全球小麦产量要减 4.3%。
厄尔尼诺伤渔业的方式很直接：太平洋暖水往东走，秘鲁沿岸的冷水上涌被抑制，海底营养翻不上来，浮游生物锐减，鳀鱼没得吃。鱼粉暴涨的根，就扎在这里。
对海大来说，这条线要分两面看。坏的一面，玉米、豆粕如果跟着涨，成本压力还会有第二波。但好的一面更值钱：农产品涨价的终点是猪价、鱼价、鸡价回暖，养殖户有钱赚，才敢多养、才舍得用好料。今年上半年海大真正的伤，恰恰是猪价太低——养殖户亏钱，饲料行业跟着受气。粮价往上走，饲料生意只会更好做，而它自己那一块生猪养殖，也从拖累变回弹性。
¶ 四、真金白银，看两条硬证据
分红是最不会撒谎的数。海大 2025 年度合计派现 21.43 亿，占归母净利的 50.06%；算上回购，分红加回购占净利 66.85%。上市以来累计派现 94.10 亿，是募资额的四倍，在同行业里排第一。
现金流是第二条。上半年经营性现金流 39.24 亿，销售商品收到的现金 634.59 亿，和营收增速对得上——收入没有赊出来。
要诚实说一句，这次中期分红每 10 股派 1.5 元，比去年中期的 2 元降了，利润下滑的年份，分红跟着缩一点，正常。
¶ 五、现在市场怎么给它定价
市值 736 亿，动态市盈率 22.65 倍，静态市盈率 17.21 倍，股息率 2.91%，年内股价跌了 18%。
有个细节值得琢磨：动态市盈率比静态的高。原因是分母——静态按去年 42.8 亿的利润算，动态按最近十二个月 32.5 亿算。利润被砸出坑，市盈率才显得贵。这是典型的周期股底部特征：盈利低点看 PE，反而高；真到盈利高点，PE 便宜了，那往往是最危险的时候。
换句话说，市场现在按“利润受损后的常态”给海大定价，猪价低迷和鱼粉暴涨这两件事，都已经装进价格里了。往后变化的方向，取决于三件可以盯的事：鱼粉价格是不是见顶回落（8 月中已从高点回落一千多）、猪价什么时候走出底部、以及下半年饲料单吨毛利还能不能守住。
利润表的坑是猪价挖的，定价权是二十年攒的——前者会周期性出现，后者不会。
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发布于 2026.09.04