8 月 28 日，山东黄金披露 2026 年半年报：上半年营收 535.88 亿元（-5.6%），归母净利润 35.43 亿元（+26.17%）。营收在降，利润却涨了 26%——已超出预期。
黄金股里有个外号叫"老登"的，说的就是山东黄金：金价涨它不涨、金价跌它先跌。但这份中报，可能要让这个印象改一改了。
更亮的是二季度：Q1 14.46 亿 → Q2 20.97 亿，环比 +45.0%，单季净利创历史同期新高。而这 20.97 亿还是被压低后的数字——那笔 7.05 亿东海证券公允价值损失 6 月初确认、全落在二季度（Q1 没有）。还原回去：税后口径 Q2 约 26.26 亿、环比 +81.6%；税前全额还原约 28.02 亿、环比 +93.8%，近乎翻倍。
还有一层对照：上半年金价环比跌 7.5%（Q1 均价 4872、Q2 4507 美元/盎司），单季净利却大增。金价跌、利润涨——差的是公司自己把成本压下来了。
¶ 一、清包袱：非主业历史账一笔笔清掉
山东黄金利润率长期跑不赢同行，根子在报表被"非主业金融资产"拖累：2025 年报东海证券股权确认公允价值损失近 11.73 亿，2026 中报再确认 7.05 亿（扣除后归母净利 40.72 亿、+45.01%），两笔累计出清近 19 亿——每计提一次，就是把过去粗放扩张的"烂账"清理一次，主业利润表越来越干净。
¶ 二、中报不再提"低品位矿"，这个变化很关键
过去两年"低品位资源利用"是高频词：金价上行时把不划算的低品位矿纳入开采，会拉低入选品位、推高单位成本，直接压住毛利率。但 2026 中报已不再强调低品位矿开采，口径换成"提高精细化集约化开采水平""优化技术经济指标"。配套数据：上半年毛利率 24.43%，同比 +6.97pct、环比 +6.14pct。若还在大量吃低品位矿，毛利率不会这么走——回升说明入选品位结构回归常态，前两年被压住的利润率正在还回来。
低品位技术本身没消失（昶泰光电分选把利用品位从 0.6 降至 0.2 g/t），但它是资源储备手段、非当期主力产能——这正解释了毛利率为何回升。
¶ 三、在建工程与固定资产的"跷跷板"：折旧真正的故事
折旧是压利润的另一只看时间的手。近 7 期数据（见下图）里，2025Q4 是个跳变点：在建工程骤降 82.73 亿、固定资产跳升 88.79 亿，是近年最大规模的一次集中转固；此后两者反向运动——固定资产每季 -9 亿（折旧自然回收），在建工程每季 +17 亿（新一轮资本开支启动），按此速度 2027 年中前后将再迎一轮转固。折旧的拐点不在"固定资产见顶"，而在"在建工程何时停止膨胀"——那才是资本开支周期见顶的真正信号。
¶ 四、海外产能爆发：第二增长曲线已成形
看一组官方数据：
• 2026 上半年矿产金总产量 19.10 吨（同比 -22.70%，主因国内整改）；
• 海外矿山产金 6.69 吨，同比 +18.03%，占总产量 35.0%（去年同期约 23%）——占比一年抬升 12 个百分点。
海外量价齐升：纳穆蒂尼金矿产量同比增超 50%；2025 年底保有储量 1979.33 吨，仍在增厚，远期产能有底气。
¶ 五、过去股价"落后"？坐标要摆对
股价坐标（A 股不复权）：2020 年 8 月高点 32.91 元；2024 年 1 月低点 18.81 元；2026 年 1 月创历史新高 65.27 元；8 月 28 日收盘 35.49 元，较高点回落约 46%。不是"几年不动"，而是已走过一轮"先创新高、再大幅回调"——当前价格几乎把上半年减值、整改压力一次性反映。
¶ 写在最后
"老登"带着调侃，但悄悄蓄力不该被低估：非主业减值出清近 19 亿、毛利率回升至 24.43%、海外占比从 23% 抬到 35%、控股股东 5.10 亿增持已落地。别人看到的是"终于涨了"，我看到的是蓄力多年，刚刚开始。
发布于 2026.08.29