1999年，一家叫Pets.com的公司，靠着一只袜子偶做的吉祥物,在超级碗打广告,一年亏掉1.4亿美元卖狗粮,上市不到一年就倒闭清算。2026年,靠"大模型"三个字就能封涨停的公司里,有多少连一份能打的产品文档都拿不出来?同一个把戏,隔了27年,连剧本都没换。
泡沫的起点，从来不是骗局，而是一个真实的、令人心动的故事。
1999年的故事是："互联网会改变人类连接和交易的方式"。这句话没有说错，后来完全应验了。但正因为方向没错，所有人都愿意先信一步、先投一步，没人愿意在派对正热闹的时候先退场。于是资金一窝蜂涌向任何一个沾边的项目，估值和基本面彻底脱钩。
2026年的故事是："AI会重新定义生产力"。这句话大概率也没说错。但和1999年一样，"方向正确"和"这家具体公司值这个价"，完全是两件事。市场现在的问题，不是不相信AI，而是分不清谁在真做事，谁在蹭叙事。
一个简单的验证方法：把公司名字里的"互联网"换成"AI"，把商业计划书拿到今天来读，你会发现很多逻辑框架毫无变化——"先做用户规模，再谈盈利"，这句话1999年讲得通，因为当时资本便宜、耐心也够；2026年利率环境完全不同，这句话还讲得通吗？这是留给后面几篇的问题。
光有故事撑不起股价，还需要一套能讲给机构投资者听的财务叙事。
1999年最流行的叙事是"烧钱换增长"：亏损不重要，重要的是用户数、点击量、"眼球经济"。财报里营收可以很小，但只要用户曲线够陡，照样能撑起十倍、百倍的估值。这套逻辑的底层假设是：只要规模足够大，总有一天能把亏损换成利润。这个假设，在极少数公司身上（比如亚马逊）成立了，在绝大多数公司身上，成了一张永远兑现不了的空头支票。
2026年的翻版叙事是"接入量换想象空间"：不看这家公司到底靠AI赚了多少钱，看它接了多少个大模型接口、发了多少篇"智能体战略"的通稿、股东会上提了多少次"大模型"。至于底层的模型，有多少是套壳开源方案，有多少是真正自研，投资者很少细究——反正故事讲得动听，资金就愿意进场。
这里有一个可以拿来当放大镜的问题：如果把"AI"这个词从财报和公告里删掉，这家公司的基本面还剩下什么？如果答案是"什么都不剩"，那大概率就是这轮泡沫里最先被出清的一批。
拿1999年当参照更容易理解这个筛选逻辑。当年那家靠超级碗广告出名的Pets.com，商业模式简单到荒唐：低价卖狗粮猫粮，物流成本高得离谱，卖一单亏一单，公司却靠"抢占宠物电商市场"的故事融到了巨额资金，上市不到9个月就烧光现金清算。反过来，同期的亚马逊，虽然也常年亏损、也被质疑"烧钱换增长"，但它的现金流方向很清楚：钱花在仓储物流和供应链效率上，规模越大、边际成本越低，这是能穿越周期的模式。两家公司同样在讲"故事"，但一家的故事最终能被账本验证，另一家永远验证不了。这个区分方法，放到今天同样管用：一家AI公司如果说不清楚它的模型调用量、留存率、单位算力成本这些具体数字，只会重复"颠覆性""生态""生态位"这类空话，基本可以归到需要提防的那一类。
故事和账面数字，只是泡沫的燃料，真正把泡沫吹到极限的，永远是散户的全民参与。
1999年，普通人开始用刚兴起的网上券商账户，一天多次买卖科技股，报纸和电视天天讨论谁又靠".com"一夜暴富。这种全民狂热，会形成一个自我强化的循环：股价涨→媒体报道→更多资金进场→股价再涨。直到某一个环节出现裂缝——比如某个龙头公司业绩不及预期——循环才会反向自我强化，跌得同样凶猛。
2026年的版本，剧本换了工具，没换情绪。短视频平台上的"AI概念股"解读，社交媒体里"错过这波AI就错过下一个时代"的焦虑营销，本质上和1999年报纸头条的功能完全一样——制造一种"再不上车就来不及"的紧迫感。唯一的区别是，现在的传播速度和杠杆工具都比1999年猛得多，这意味着这一轮的狂热爬得更快，跌得可能也更快。
讲到这里，这篇文章想传递的不是"AI是骗局"——恰恰相反，我们相信AI的方向和1999年互联网的方向一样正确。想传递的是一个更朴素的判断方法：当一家公司的故事讲得比财报还精彩的时候，你该多问一句"钱到底从哪来"，而不是"故事听起来有多美"。
下一篇，我们会把镜头从"公司层面"拉到"宏观层面"——聊聊为什么这一次，就算故事一样精彩，破灭的方式也很可能完全不同。
本篇核心认知： 泡沫的形成有固定的三步曲——讲一个方向正确的大故事，用一套宽松的财务叙事包装它，再靠全民参与把它吹到极限。1999年和2026年，剧本的骨架完全一致，唯一变化的是传播速度和参与工具。识别泡沫里的空气股，最简单的方法就是问一句：把"AI"或"互联网"这个热词拿掉，这家公司还剩下什么。
下一篇：《没有安全气囊的这一次》——当负债、利率和中东局势叠加在一起。
— 下期见 —
发布于 2026.07