摘要白银七个月腰斩45%，但连续五年供需缺口累计8.25亿盎司一盎司未还。挤仓泡沫洗掉的是投机筹码，供给锁死、租赁利率转正、光伏加需求——底子比价格显示的硬。
先说三个数字：121.8 美元——今年 1 月 29 日盘中，COMEX 白银摸到的年内顶点；之后七个月，它腰斩到了 66.8 美元，较高点跌了 45%；而支撑它的那个基本盘——全球白银市场连续五年供需缺口，累计约 8.25 亿盎司——一盎司都没有还回来。
黄金今年霸占了所有头条，白银涨得比黄金猛、跌得比黄金狠，却很少有人把它的账算清楚。今天这篇，就把这笔账算一算。结论放在前面：这轮腰斩洗掉的是投机筹码，白银的底子，比价格显示的要硬。
¶ 一、1 月那波冲顶，不是基本面行情
先还原 1 月发生了什么。1 月下旬，COMEX 白银从 100 美元附近连续拉升，1 月 26 日到 29 日四个交易日成交放出天量——1 月 30 日单日成交超过 30 万手，是平时的六七倍。价格摸到 121.8 美元后，几天之内崩回 85 美元。
这是教科书式的挤仓：COMEX 的纸白银日交易量高达 8-10 亿盎司，而全球一年的矿产量只有约 10.3 亿盎司——纸面合约远远大于实物，一旦实物库存吃紧、交割意愿上升，空头就没有退路。叠加上年初的避险情绪和出口管制扰动，价格就被推到了脱离基本面的位置。
看清这一点很重要：121.8 不是白银的价值顶，是空头资金链的断裂点。之后的腰斩，跌的是挤仓的泡沫，不全是白银本身。
¶ 二、价格跌了 45%，三件没跌的事
第一件，缺口还在。白银协会（Silver Institute）口径，2021 到 2025 年全球白银连续五年供不应求：缺口从 5100 万盎司一路扩大，2022 年最凶时达到 2.37 亿盎司，五年累计约 8.25 亿盎司——相当于把全球一年的矿产量整个吃掉。2026 年的预估仍是第六个缺口年，1.8 到 2.2 亿盎司。
缺口靠什么填？靠地面库存。首饰、器皿里的银当前价格下不肯出来，能自由流通的那部分库存一直在被消耗。库存这个池子，水位一年比一年低。
第二件，供给是死的，而且死法和金、铜不一样。70-75% 的银矿是铜、铅锌、金矿的副产品——矿山老板的账本上算的是主矿种的钱：铅锌价平、铜矿资本开支收缩，银的产量就跟着趴下，银价涨得再凶也指挥不动它。金和铜不是这样：金价涨，金矿拼命扩产；铜价涨，铜矿加班挖铜，价格信号能一路传导到供给端。银没有自己的扩产开关——扩产的动力，锁在别人家金属的价格上——而一座新银矿从勘探到投产又要 7-12 年。供给端的僵硬，意味着缺口只能靠涨价和库存消耗来平衡，这是个慢变量，也是个确定性变量。
第三件，实物紧张的信号回来了。如松先生 8 月下旬提过一个很专业的指标：白银租赁利率。简单说，借银子的利息。利率为负，说明实物满地都是；利率转正，说明借银要付真金白银的代价——实物开始紧。今年 1 个月期白银租赁利率 8 月从 -0.18 一路转正到 +0.049。价格跌了 45%，这个指标却指向紧缩，两者的背离值得认真对待。
¶ 三、需求端还藏着一个变量：光伏
白银和黄金最大的不同：它一半是货币，一半是工业品。工业需求占总需求约六成，而工业需求里涨得最猛的，是光伏——2024 年光伏用银约 1.95 亿盎司，占总需求近两成。
这里正好接上本周复盘里的一个细节：7 月底全国光伏装机 12.86 亿千瓦，首次超过煤电，成为第一大电源。装机的尽头是银浆——每块电池片都要用，而且 N 型技术升级之后，单瓦银耗不降反升。原以为会靠技术减银的环节，暂时变成了增银的环节。再算上 AI 服务器、连接器这些电子需求，白银的工业需求底座在变厚，而不是变薄。
¶ 四、现在的位置，怎么看
金银比（金价除以银价）是白银最常用的标尺：1 月挤仓顶时低到 48，现在已经回到 67，大体落在长期均值区。这个位置说不上极端便宜，但也绝谈不上贵——黄金若继续走强，白银是弹性更大的那个；黄金若回调，白银的高波动也是双刃剑。
给三个可以盯的观察指标：一是租赁利率能不能持续为正——这是实物紧张的体温计；二是库存——COMEX 和伦敦金库的白银库存水位；三是金银比——若白银基本面兑现，金银比会重新向下。
¶ 五、国内谁的手里真有银
前面说了，七成以上的银是伴生的——这条供给特性，直接决定了 A 股的白银版图：「白银含量高」的公司极其稀缺。多数上市公司的银是从冶炼厂的阳极泥里回收的，产量数字看着大，利润跟银价关系不大，赚的是加工费。真正把矿产银握在自己手里的，主要是三类：
一类是兴业银锡，手里握着国内最大的原生银矿银漫矿业，加上去年并表的宇邦矿业，2025 年矿产银超过 300 吨，按世界白银协会的排名已是亚洲第一、全球第八，银漫的扩建工程还在路上。一类是盛达资源，A 股白银业务纯度最高的那家——上半年矿产银收入占采选收入的七成，矿里挖出来的主力就是银，银价波动最先写进它的利润表。还有一类是山金国际，金银并举，银主要伴生在金矿里，跟着贵金属的大周期一起走。
把这三类放在一起，正好把前几节串成一条线：缺口五年填不上，伴生供给又出不来，光伏还在加需求——手里真有矿的人，坐在一个供给锁死、需求还在长的位置上。当然这是双刃剑：弹性放大收益，也放大回撤，银价跌的时候，这份资产负债表同样难看。
¶ 写在最后
白银今年完成了一次压力测试：挤仓把价格推到 121.8，证明了实物市场的紧是真紧；腰斩把投机资金洗了出去，把基本面重新露了出来。缺口在扩大、供给出不来、租赁利率转正、光伏在加需求——价格却比年初便宜了四成半。价格和基本面背道而驰的窗口，不会永远开着，它收敛的方式无非两种：价格追上基本面，或基本面被衰退打掉。哪个先来，谁也不知道——能做的只是盯住指标，等信号说话。
本文部分数据引自白银协会（Silver Institute）、Metals Focus 公开报告；对美债与贵金属关系的判断参考如松先生公开文章，特此致谢。
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发布于 2026.09.06